SEC 하위 테스트로 본 디지털 자산의 증권성 판단 기준

✔️ 미국 SEC는 디지털 자산을 ‘증권’으로 본다?

미국 증권거래위원회(SEC)는 디지털 자산에 대해 매우 명확한 입장을 취하고 있습니다. “디지털 자산이 특정 요건을 만족할 경우, 이는 증권으로 간주되어 증권법의 적용을 받는다”는 것이죠.

이 기준을 판단하기 위한 핵심 도구가 바로 ‘하위 테스트(Howey Test)’입니다. 이 테스트는 1946년 미국 연방대법원의 판례에서 유래한 것으로, 현재까지도 미국 내 증권 정의의 가장 핵심적인 프레임워크로 활용되고 있습니다.

✔️ 하위 테스트(Howey Test)란?

하위 테스트는 다음 네 가지 요건을 기반으로, 어떤 거래가 ‘투자 계약(Investment Contract)’인지 판단합니다. 이 네 가지를 모두 충족할 경우, 해당 자산은 ‘증권’으로 간주됩니다.

금전의 투자(Investment of Money): 자산을 지불하거나 자본을 투자했는가?
공동 사업(Common Enterprise): 투자자 간 자금이 통합되거나 동일한 사업 구조에 묶여 있는가?
타인의 노력에 대한 기대(Expectation of Profit): 투자자는 타인의 노력에 의해 수익을 얻기를 기대하는가?
타인의 노력(Efforts of Others): 수익 창출이 투자자가 아닌 제3자의 행동에 달려 있는가?

이 네 가지를 충족하면, 해당 거래 또는 자산은 미국 증권법상 ‘증권’으로 분류되어 SEC 등록이 필요하거나 예외 등록(Reg D, Reg A+ 등)을 거쳐야 합니다.

✔️ 디지털 자산이 하위 테스트를 충족하는 사례

다음은 실제로 하위 테스트를 통과(즉, ‘증권’으로 판단)한 디지털 자산 프로젝트의 일반적인 특징입니다.

초기 ICO를 통해 토큰을 판매하며, 수익 또는 가치 상승을 약속
토큰을 구매한 투자자가 직접 참여하지 않아도 수익이 발생
토큰의 가치가 운영팀의 마케팅, 개발, 제휴에 따라 결정
토큰 보유자가 ‘이자’ 또는 ‘배당’의 형태로 수익을 받음

이런 조건은 대부분의 초창기 ICO 프로젝트에서 공통적으로 발견되었으며, SEC는 이를 근거로 XRP, Telegram TON, LBRY 등 다수의 프로젝트를 증권법 위반으로 제재했습니다.

✔️ 반대로 ‘증권이 아닌’ 디지털 자산의 조건

모든 디지털 자산이 증권으로 간주되는 것은 아닙니다. 다음 조건을 충족할 경우, SEC는 해당 자산을 ‘유틸리티 토큰’ 또는 ‘상품’으로 분류할 수 있습니다.

내재적 사용 목적: 토큰이 플랫폼 내 서비스 이용을 위한 수단일 것
수익 약속 없음: 토큰 보유에 따른 수익 배분 또는 가치 상승 보장 없음
운영 탈중앙화: 운영 주체 없이, 네트워크 참여자가 직접 운영
투자 유치 목적 아님: 자금 유치를 위한 판매가 아닌, 유통 중심

예컨대, 이더리움은 초기에는 논란이 있었지만, 현재는 ‘충분히 탈중앙화된 자산’으로 간주되어 SEC의 증권 규제 대상에 포함되지 않습니다.

✔️ 하위 테스트 기반 SEC의 대표 소송 사례

SEC는 하위 테스트를 기준으로 여러 디지털 자산 프로젝트에 대해 제재 조치를 취해왔습니다. 대표적인 사례는 다음과 같습니다.

SEC vs. Telegram (TON): ICO로 17억 달러를 모집했지만, 투자 계약 성격으로 판단되어 증권 발행 중단
SEC vs. Ripple (XRP): XRP 토큰의 유통 과정에서 수익 약속 및 비공개 계약이 있었다고 판단
SEC vs. LBRY: 콘텐츠 플랫폼의 LBC 토큰이 실질적 유틸리티가 없다고 보고 증권성 인정

이러한 소송은 디지털 자산 프로젝트에 있어 법적 리스크를 방지하기 위해 하위 테스트 기준을 얼마나 철저히 분석했는지가 핵심이라는 점을 보여줍니다.

✔️ STO, 하위 테스트, 그리고 실무 적용

STO(Security Token Offering)는 본질적으로 하위 테스트 기준을 충족하는 자산을 전제로 설계됩니다. 즉, STO는 증권임을 인정하고 그에 맞는 등록, 예외 절차(Reg D, Reg S, Reg A+ 등), 브로커딜러 연계, KYC/AML 구축 등을 갖춰 유통 구조를 만드는 방식입니다.

프로젝트 입장에서는 하위 테스트를 회피하기보다는 이를 전제로 제도권 구조를 설계하는 것이, 장기적인 안정성과 글로벌 확장성 측면에서 훨씬 유리합니다.

📌 다음 글에서는 SEC의 Reg D, Reg A+, Reg S가 각각 어떤 경우에 사용되는지, 디지털 자산 발행 시 선택 기준과 장단점을 비교해보겠습니다.

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